尽管顺丰控股(SZ:002352)预告巨亏10亿的一季报并非毫无预兆，但市场的过度反应仍令人费解。亏损预告发布后，基金经理们争相抛售，导致顺丰股价连续两个跌停，所谓“长期价值投资”沦为笑柄。
就在两个月前，顺丰还是身价5000亿、志在进军万亿俱乐部的快递之王，引领物流前沿技术发展，展望终局长达100年。
这份公告之前，诸多公募基金经理手中的计算器算到冒烟了。自2020年一季度起，基金经理们持续买入顺丰，其持股比例从一季度的3%增长至四季度的10%，总持仓市值一度接近600亿。
用600亿真金白银全力押注，基金经理们的话术似乎出自统一口径：“我们看好中国快递物流行业龙头公司的发展，愿意与中国最好的快递公司共同成长。想到30万快递小哥一刻不休息地为股东辛勤劳作，我们就很放心。作为基金经理，我们关注的并非一时一地，而是10年后的宏大格局。”
《霸王别姬》里有句经典台词：“说好的一辈子,少一个月,一天,一个时辰,都不算一辈子。”这份亏损10亿的财报出炉后，打脸了众多专业信徒。根据大宗交易数据，一些基金预感到大事不妙，早已提前下车。
在市值腰斩50%后，逆向投资者的嗅觉敏锐了起来，大家关心的问题也如出一辙：如果一个月前，大家对市值6000亿的顺丰深信不疑，那么如今市值3000亿的顺丰岂不是更具价值；如果一个季度的表现并不决定性，那么眼下是否是抄底的最佳时机？
要弄清楚这个问题，我们需要从三重维度考量。
01
短维度：2021年利好全面翻空的逆境
从短维度看，顺丰一季度不及预期的表现可能只是个开始。原因很简单：
2020年突如其来的疫情让上市公司普遍经历上半年的停摆，但对于顺丰所在的快递行业来说，整个局面完全相反：去年有利的因素今年都变成了不利因素，而去年不利的因素今年却依然存在。
受疫情影响，去年全年油价保持低位，直到四季度才有所回升。这对于油料消耗巨大的物流行业来说是一个巨大的利好。在去年第二季度，顺丰的毛利率甚至创下了21%的历史最高水平。
今年原油价格恢复后，不仅这种利好不复存在，还需要考虑自去年12月开始的油价飙升。WTI原油价格已稳定在60美元左右，未来还有进一步上涨的可能，这将对顺丰所在的物流行业产生进一步的业绩拖累。
图：油价已回升至高位
作为高速公路的大客户，顺丰去年的超优异业绩还有一个不容忽视的客观因素：根据交通运输部的政策，从2020年2月17日0时起至疫情防控工作结束，所有依法通行收费公路的车辆免收全国收费公路车辆通行费。2020年5月之后，这项免费政策被取消。
成本下降得益于低油价和免费高速路，而收入增长又来自于疫情期间的防疫物资运输需求脉冲式增长，以及防控措施下的线上消费品寄递时效件基数极高，此长彼消之下，顺丰去年全年净利润达到69亿，营收也在四季度升至450亿的高位。
图：顺丰营收逐季增长
面对这样一家营收不断增长、盈利能力历史新高的白马公司，顺逻辑思考的机构投资者们想避开这样的陷阱还是颇有难度的：
随着股价攀升，研究员对顺丰的盈利预测水涨船高，而顺丰的经营本身却存在波动和周期，追高的投资者在6000亿市值的高点点被一份并不意外的季报打击到也就不足为奇了。
从短维度来看，对于接下来的几个季度，顺丰业绩很难出现超出预期的表现。至少在疫情效应的影响完全消失之前，之前买入顺丰的理由将不复存在。
02
中维度：资本开支周期开启
除了疫情因素之外，顺丰的中期业务增长本身也走到了一个关键窗口期，原有的基础设施框架已经不能支撑顺丰进一步满足市场需求。
2020年以来，顺丰的业务量整体增速非常迅猛。数据显示，2020年顺丰完成了81.4亿票业务量，同比增长68.5%，远超行业整体增速的31.2%，导致速运等多个环节出现产能瓶颈。
2021年一季度更是如此，顺丰已成熟的产品线，如特惠专配等，其需求都远超整体产能响应能力，而刚刚放量的新产品线，如丰网和快运，其产能完全释放还需要时日。为了满足电商平台春节不打烊的安排，一季度顺丰给出了大量的在岗人员补贴。
简单来说，顺丰的业绩中，短维度有成本和需求的扰动；但在中维度中，顺丰为实现增长不惜一切代价的巨额投资才是更重要的因素。
图：顺丰资本开支的第二轮高峰期
2020年，顺丰资本开支（不含股权投资）高达123亿元，较上年大幅增加58亿元；其中四季度进一步加大产能投入，资本开支（不含股权投资）达49亿元，环比增长14.5亿元。
在顺丰掌门人王伟看来，增长高于一切，尽管投资者可能不认同这种波动。
对顺丰而言，快递物流业务本身属于同质化业务，想要超越四通一达，必须在基础设施建设上加大投入，这是不可避免的一个资本开支周期。
在顺丰业绩电话会议中，顺丰投资者关系团队坦言，顺丰正处于资本开支周期的顶峰，资本开支目前占营收的7-8%，随着鄂州机场的投产，这一比例还将继续上升。
显然，这些投资本质上可以理解为成本的一部分。从中期来看，顺丰仍将处在资本开支周期中，这种投资产生的折旧和短期投入大幅增加，也会对未来一段时间内顺丰的业绩表现产生影响。
从这个角度说，即使是中期的1-2年内，投资者也不应对此有所期待。
03
长期维度：信仰极其昂贵
对这些中短期的担忧，顺丰掌门人王卫早已预见。在业绩说明会上，王卫表示，顺丰二季度将不再亏损，但全年利润不会恢复到去年同期水平。
从王卫的话语中可以看出，他的战略思考能力仍然是物流之王无可争议的：
“如果短期的利润承压能换来长期的竞争力，有机会将顺丰打造成为市场上不可或缺的选择，那我愿意调低未来1-2年的利润率预期，这是重要的战略。”
在王卫的叙述中，未来三年还有很多目标需要实现，顺丰的股价不应该以物流公司的估值体系衡量，这对所有投资者来说是最好的交代。
事实上，如果投资者眼光稍微长远一些，押注于前沿运输科技的顺丰，本来也不应该是一个普通物流公司的估值。从几个季度或几年的业绩维度思考，终究是一种错位。
过去三年，顺丰的研发费用逐年上升，再加上前沿资本开支的投资，顺丰的实际利润水平明显被压低了，这些持续上涨的研发投入和资本开支，都是顺丰增长的重要保障。
一方面，鄂州机场的投入将顺丰时效产品与行业平均再拉开3-4小时距离。这种时效网络，不仅是国内的时效网络，也是顺丰服务全球和供应链产品的核心优势，对竞争对手来说，这个差距在可预见的未来内难以弥补。
随着顺丰在供应链领域的持续投入，顺丰很快将为整个市场设定品牌和服务的标准，为全球物流行业树立标杆。
顺丰控股引以为傲的“天网、地网、”正是通过顺丰科技的大数据生态来“粘合”，并广泛应用于顺丰控股的速运、仓储、冷运、医药、国际等业务。顺丰科技的自动化机器人也在分拣等环节发挥作用，实现24小时连续高速处理包裹。
凭借这些产品线的不断创新，顺丰过去5年营收增长了三倍，远远甩开了仍然在低价竞争的其他快递对手。
这种增长并非没有代价：
去年，顺丰的资本开支每天高达3300万元，如果要实现超高速增长，这种规模的资本开支才刚刚开始。与此对应的是，自顺丰上市以来，其融资脚步从未停止。
在股权融资方面，2017年两次定增融资总额接近600亿元，2019年发行了近58亿元可转债，2021年2月，顺丰继续增发220亿元，而在债权融资方面，清单更是密密麻麻，截至2020年年报，顺丰的总负债已超过544亿元。
很明显，仅凭当前业务产生的自由现金流，根本无法满足顺丰高速增长的资本需求。不出意外的话，为了实现成为科技巨头的愿景，顺丰未来三年的融资只会越来越多。
从长期来看，为了顺丰转型科技巨头的愿景，投资者每年还至少需要承担近200亿元的债务和股权摊薄。
04
好公司，但不是好生意
在王家卫导演的电影《阿飞正传》中，阿飞说，有一种鸟是没有脚的，它只能一直飞呀飞呀，飞累了就在风里面睡觉，这种鸟一辈子只能下地一次，那就是它死亡的时候。
对于正处于激烈竞争物流赛道的顺丰来说，顺丰的投资和增长一旦停止，就意味着死亡，竞争对手不意外很快就会追赶上来：三通一达背后的诸多资本虎视眈眈，极兔速递也刚刚完成新一轮融资，估值达到78亿美元，即将赴美IPO。
原因再清楚不过：顺丰是一家好公司，但顺丰不是一个好生意。在同质化服务的快递行业中，不存在一战成名的决策。
如果你是一位真正的最终投资者，这些都不重要：每个参与者都清楚知道，谁第一个完成对14亿人市场的底层框架布局，谁就将成为确定的赢家。无论现在付出什么样的代价，与未来万亿级的市场前景相比，都微不足道。只是那一天还很遥远。
也许，这就是成就伟大的代价。王卫已经超越了传统的视角，接下来，轮到二级市场的投资者了。
作者：锦缎 牧之