文章来源：财经锐眼
苏泊尔（002032.SZ），曾被誉为“炊具大王”，今年的股价却大幅滞后于家电巨头美的。这家自2004年上市以来，不仅实现了连续15年的业绩正增长，还曾将股价推高了20倍。
今年前三季度却首次出现了超过20%的业绩下滑
曾经的投资宠儿，如今的苏泊尔，还能重振旗鼓，再次迎来业绩的增长和股价的新高吗？答案可能并不单纯取决于苏泊尔未来的表现，
关键在于其主要外资股东是否愿意继续注资
上市16年首次业绩下滑
10月27日，苏泊尔公布的三季报显示，
今年前三季度的营收为133.04亿，同比下降10.68%
；归母净利润为10.80亿，同比下降13.42%；扣非净利润为9.82亿，同比下降19.61%。公司总资产和股东净资产也都出现了不同程度的下滑。
这一下滑的背后，部分原因归结于今年的疫情影响。疫情成了许多公司业绩下滑的“借口”，但是否真的如此简单？
公司是否应该反思，在疫情这样的“黑天鹅”事件面前，业绩为何会如此急剧下滑？
苏泊尔自上市以来，尽管增速低于科技公司，但它的业绩一直保持稳定增长。相较于市场的其他绩优股，苏泊尔的表现也相当出色。
苏泊尔的稳定表现
从上图可见，苏泊尔的营收一直保持稳定增长，虽然各年增速有所不同，但自2012年起，增速明显低于之前，这主要由于国内小家电市场竞争的加剧。
苏泊尔的期间费用率始终稳定在20%左右，这有助于保持公司的毛利率和净利率的稳定。自2008年以来，随着营收和负债率的提升，
公司的利润率甚至稳中有升
苏泊尔的毛利率保持在25%-30%之间，净利率在5%-10%之间。稳定的利润率和逐步提高的负债率，使公司得以享受杠杆效益。其净资产收益率从上市时的8%上升至2019年的28%。
这是资本市场非常重视的财务指标
，甚至连“股神”巴菲特都强调只投资于净资产收益率大于15%的公司，这也是苏泊尔股价上涨的重要因素。
尽管苏泊尔的业绩看似稳定，
锐眼哥却发现，“稳定”背后藏着问题！
十年内超20%营收依赖关联交易
需要特别说明的是，“超20%营收依赖关联交易”指的是苏泊尔与控股股东SEB国际之间的交易，而非所有关联方。实际的关联交易金额要远高于所列数据。
2007年，SEB国际向苏泊尔发起收购要约，之后通过定向增发和协议转让获得了苏泊尔30%的股份。2008年至2012年，SEB国际进一步通过协议转让获得20%股份。截至目前，
SEB国际已经持有苏泊尔81.19%的股份
，成为公司的绝对控股股东。
SEB国际是全球领先的炊具制造商SEB集团的全资子公司。SEB集团创立于1857年，历史悠久，至2006年销售收入达26.52亿欧元。有人认为苏泊尔已不再是纯粹的国产品牌，而是地道的外资企业。
回顾SEB国际与苏泊尔的合作，SEB集团承诺在收购后，
将更多炊具和厨电产品的OEM合同安排给苏泊尔
，同时签订了出口分销协议以帮助其拓展海外市场。这些安排极大地影响了苏泊尔的业务。
这些关联交易的收入往往不需要支付销售等费用，从而夸大了公司的实际利润和利润率。这一比例在过去十年中维持在20%左右。
例如，2013年，苏泊尔的营收为83.83亿，其中来自SEB的关联交易为24.79亿，占比29.57%；2015年，营收109.1亿，关联交易32.34亿，占比29.64%；2017年，营收145.42亿，关联交易37.45亿，占比25.75%。
近年来，SEB的关联交易占比和增速有所下降，特别是今年上半年，受疫情影响，苏泊尔对SEB的关联交易大幅下滑，从而导致公司营收显著下降。
苏泊尔未来的业绩增长是否能持续，关键在于SEB集团是否愿意继续支持其关联交易。
苏氏家族退出，SEB集团寻找退路
曾有文章讨论，如果当初苏氏家族没有将苏泊尔卖给SEB集团，现在的市值将超过500亿。如今看来，
苏氏家族的选择是明智的
，上市后正是为了撤退和套现。
2004年苏泊尔上市，首日市值15.16亿，但股价很快下跌，
到2006年2月市值仅剩11.99亿
。在此期间，苏泊尔开始与SEB集团战略合作，并在2007年SEB集团发起收购要约。
2006-2007年，A股市场处于牛市，SEB的收购价从18元上调至47元，
导致收购成本远超预期
。苏氏家族通过这次收购，将持股比例从60%降至20%，并于2011年彻底清仓，苏泊尔市值已不足百亿。
虽然在市值不足百亿时清仓，与现今580亿市值相比看似吃亏，但如果没有SEB集团的支持，苏泊尔是否能有如此市值是未知的。
苏氏家族退出后，SEB集团通过关联交易和高分红来回收投资成本。近两年，SEB集团不仅进行年度分红，还进行半年度分红。
分红主要流入SEB集团腰包，这是回收成本的一种方式
随着SEB集团的高比例分红和苏泊尔股价的上涨，市值从2011年的96.40亿上涨到如今的582亿。是否能将这些股份完全变现仍然面临挑战。
去年，SEB集团表示在2021年2月之前不会将持股比例降至25%以下，这表明其可能有减持计划。
持股比例的变化可能会对苏泊尔的股价产生重大影响
锐眼哥对苏泊尔的未来持悲观态度，因为它过于依赖SEB集团的支持。你怎么看待这个问题？